引言：
截至半年报披露日，猫眼股价已经从年初的9.6港元跌至5.9港元，对应预期市盈率来到7.5/10倍（2023/2024E）。根据半年报显示，24H1公司营业收入为21.71亿，同比下降约1%。净利润为2.85亿，同比下降30%。可见，股价下跌也并非没有道理，上半年利润表现确实不如预期。
正文：
今年国内的电影票房表现可谓是虎头蛇尾，在上半年的元旦档和春节档，票房纷纷斩获佳绩，创下历史新高。然而，自下半年以来票房由盛转衰，在重要的暑期档、端午档、国庆档中，票房均未达到预期。尽管距离年底还有3个月的时间，但同比下滑的票房却已是市场的共识了。
猫眼作为一家集合了票务服务、影视制作、影视广告等业务的公司，在行业不景气的环境下，自然也难以达到大众预期。若我们撇开电影市场所带来的影响，专注于猫眼的经营表现，也能发现一些惊喜。例如，线下演出票务高景气、娱乐内容业务（影视制作）稳定输出作品，上半年表现依旧好于市场、广告业务强势复苏、毛利率改善超预期、回购股份管理市值等。
对于2024年的业绩预测，我们对电影票房持保守看法，对线下演出和广告业务持乐观态度。预计猫眼全年营收为43.7亿人民币，同比下降8%。利润方面，预计下半年销售费用率有所好转。我们预计公司2024年净利润为6.5亿人民币。以当前85.7亿港元的市值计算，市盈率为12倍。
总体来说，虽然目前公司处在低迷期，但也被市场先生Price in了，10倍的估值肯定不能说贵，但也确实算不上便宜。
为什么这么说呢？我们跟踪研究猫眼已有数年，对其高波动、难预测的特点深有体会。先说说高波动，主要体现在国内电影票房上。自疫情以来，电影票房就打破了以往的上升趋势，转向了强波动态势，这也使得猫眼的业绩也跟着上下舞动，超100%增长、下降的业绩都是家常。
再说说难预测，一方面国内票房的随机性很高，就拿今年来说，妥妥的开门红，任谁也想不到年末这么差。一方面影视制作天然的高不确定性，也使得公司的娱乐内容业务难以预测。参考过去，猫眼的出品能力是强于市场的，但这不意味着投资者可以放松警惕。
由此，我们希望在出价上留出更大的安全边际，以应对高波动、难预测带来的不确定性。
1/ 业务分析-
24H1猫眼实现营业收入21.71亿，同比下降约1%。具体而言，票务服务收入10.46亿，同比增长3%，主要是线下演出表现较好，但部分被国内电影票房疲弱抵消；娱乐内容收入10.24亿，同比下降7%，主要是受到了国内票房不景气影响；广告服务及其他收入1亿，同比提升24%，主要是广告商对广告投放需求有所增加；
分业务看：
票务服务业务，24H1收入为10.46亿，同比增长3%。
猫眼的票务服务分为两大类，分别为电影票务和线下演出票务。由于票务销售相当于行业中的“卖铲人”，以至于业务与市场之间存在着紧密的相关性，因此，我们重点对电影市场与线下演出市场发展进行深入分析。
国内电影票房 24H1为239亿，同比下滑9%，主要是观影人次下降了9%至5.5亿次。分时段看，24H1重点档期（元旦、春节、五一）的票房均好于23年，合计规模实现了25%的增长，然而，在平淡期（除去重要档期）票房的表现就比较差了，同比下滑了约26%。因此，可看出拖累上半年营收增长的主要原因来自平淡期的疲弱表现。
下半年来看，Q3的暑期档已经落地，票房为116亿，同比下滑43%，大幅低于我们预期。同时，考虑到自19年以后平淡期票房就一直萎靡不振（进口电影引进数在低位波动），我们预估国内全年票房将回落至440亿，同比下降20%。
注：票房预测为（23年全年票房-23H1票房-23暑期档票房）+24H1票房+24暑期档票房；
线下演出票房 24H1为190亿，同比增长13%，主要是演唱会、音乐节表现亮眼，票房收入创下134%的增长。据我们推测，上半年演出票务收入已达到2亿+水平，占票务总收入约两成，已然成为猫眼的重要业务之一。
展望下半年，我们对线下演出业务维持乐观预期。
行业方面，在多地政府陆续出台激励政策后，线下演出市场的热度持续高涨。以海南为例，仅上半年举办的周杰伦演唱会就为海口带来了超过9亿元的收入。与此同时，下半年9月份更是举办了《Kanye West世界巡回试听会-海口站》，数据统计岛外购票人员高达到96%，带动旅游收入3.75亿元。因此，在这些成功的案例的铺垫下，无论是地方政府还是内容制作方都有动力开展演出活动，推动线下演出市场蓬勃发展。
竞争方面，24H1猫眼积极拓展演唱会、音乐节等高成长赛道，成功实现了演唱会和音乐节GMV同比增长300%。然而，对比同期的大麦GMV增长超500%，相比较下猫眼表现黯然失色，可见在线下演出市场中大麦的霸主地位是难以撼动的。
由此，我们认为猫眼未来发展，主要期待于国内线下演出市场的成长红利 与海外市场的业务扩张。期望于提高国内市占率，在我们看来是比较难的，一方面大麦也是电影、线下演出两手抓，贸然出击可能导致市场又回到“票补时代”，这对于一个天花板较低的长尾市场来说，将是难以承受的。一方面演唱会、音乐节的票价普遍较高，即便是票补能为客户带来的优惠也十分有限，手段的有效性较差。
企业方面，除了对国内业务的夯实以外，猫眼还致力于推动业务全球化。截至目前，公司已经成功扩张到了香港、澳门等地区，与新豪集团建立票务方面长期合作关系，并成功举办了TimeMusic时光音乐演唱会等多个活动。此外，公司还计划进一步拓展业务版图，探索东南亚、中东、拉美等多个新兴市场，以寻求更广阔的发展空间。
综合来看，我们预期电影票务全年将下滑20%，线下演出则实现13%增长，由此推测，公司全年票务收入为21.8亿，同比下降4%。
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娱乐内容业务，24H1收入10.24亿，同比下降7%。
在我们看来，娱乐内容业务有着巨大的不确定性，成可能带来资本金百倍的回报，败则血本无归。具体到上半年表现来看，猫眼出品能力依旧稳定，维持着好于同行的业务表现（猫眼市占率提高），拖累业务收入下滑的主要原因来自国内不景气的票房影响。
注：分账票房总额通常为总票房的40%，另外的60%中要给影院50%，国家发展基金等10%。
从作品储备来看，截至24H1，猫眼合计投资、制作规模约达36亿，创下历史新高。其中，暑期档上映的《抓娃娃》票房表现尤为出色，成功跻身全年票房前三甲；国庆档上映的《危机航线》《出入平安》《熊猫计划》票房分别为1.7亿、0.14亿、2.1亿，票房表现不及预期；仍处待映的有《酱园弄》《胜券在握》《水饺皇后》《火锅艺术家》等。
展望下半年，虽然猫眼还有丰富的作品储备，但由于国庆档表现不佳，待映的作品也仍有不确定性，我们预期娱乐内容全年收入为实现收入19.6亿，同比下降15%。
注：预测公式为24年电影票房440亿*0.4分账比例*11%市占率；
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广告服务及其他，收入1.01亿，同比增长24%。
广告服务主要是平台展示广告，也包括一些线下推广、电影路演、植入内容广告（例如抖音上猫眼官方账号推广）、直播营销等。
广告业务实现高速增长，一方面来自下游投放需求强烈，广告行业整体回暖。一方面来自猫眼在多平台上的成功表现。具体而言，猫眼现已覆盖了国内全部头部影视营销关联平台（抖音、视频号、小红书等），累计小程序用户已经突破了3亿，新媒体粉丝累计超过8,000万，日均播放量超过1.2个亿，已然是影视宣传领域中的头部存在。
2/ 财务分析-
（1）毛利率稳中向好，成本管控大超预期。
24H1毛利率为53%，同比提升3PCT。向好的毛利率部分被互联网基础设施成本增加所抵消（我们预期内的事情），主要推动毛利率提升的部分来自娱乐内容业务成本端的超预期表现（内容宣发成本、内容制作成本下降），以及毛利率相对高的广告业务强势增长（业务营收占比提升）。
（2）运营费用结构分化，对外加大营销推广，对内实行降本增效。
24H1运营费用率为30%，同比提升6Pct。具体而言，销售费用同比增长40%，销售费用率提升7Pct至24%，主要是营销推广开支显著增加（同比增长44%）。24H1营销投放主要集中在春节档期间，鉴于今年春节档票房再创佳绩，我们推测期间营销推广ROI是比较好的。由此，我们认为导致费用率提升的原因在于平淡期不理想的票房表现；
管理层费用同比下滑2%，管理费用率稳定在8%，主要是员工人数有所缩减，薪酬略有下降；
（3）现金储备充裕，金融收益稳步向好。
截至24半年报，公司净现金为42.4亿（不含联营投资），主要是现金21亿、定期存款14亿（年利率1.7%~5.8%），以及债券（票面利率4.5%~4.63%）、上市及非上市公司的投资等，整体还是以低风险、高流动性的安全资产为主。根据24H1财务净收益0.49亿推算，全年收益约0.98亿，对应年回报率为为2%，属于相对平庸的收益水平。
（4）非经常性费用。
24H1计提应收款减值损失0.48亿，主要来自影院票务结算应收款。回溯2020年以前，公司也有坏账但额度较小，然而，自2020年疫情爆发后，影视行业的经营环境急剧恶化，猫眼的坏账金额也出现了大幅增长。
从全年的角度来看，尽管应收账款的回款情况已经显示出一些改善的迹象（上半年回款1.6亿），但由于2023年和2024年连续两年电影票房的低迷，下游的压力并未得到缓解。后续压力可能会进一步传导至猫眼，导致坏账风险增加。
（5）净利润表现不及预期，下调全年预测。
24H1净利润2.85亿，同比下降30%，净利率下降5Pct至13%。具体来看，24H1公司的总营收增长是符合预期的，毛利率提升更是大超预期，致使净利润下降的主要原因在于销售费用的大幅扩张。
无论销售费用是用于票补还是推广宣传，都反映出了市场需求的疲弱。同时，考虑到下半年基本落地的电影票房，我们下调全年净利润预测至6.5亿（原预测为9.2亿）
（6）简述资产负债表
应收款。期末为5.44亿，较期初减少2亿，应收周转天数下降11天至46天，回款向好。从账龄结构来看，管理层采用的是谨慎的会计方法，超过1年账期的账款被充分计提，期末账面上的5.44亿应收款基本为一年期以内的，账款质量较高。与此同时，需要留意的是账龄6~12月的账款，在下半年电影市场不景气的环境中，依然可能带来减值损失。
预付款、押金、其他应收款。期末为29亿，较期初增加4亿，主要是电影、电视剧投资制作增加4亿。如果把应付的投资款也考虑在内，公司在娱乐内容的投资、制作上的金额达到约36亿，创下了历史新高。
有息负债。期末为4.77亿，较期初增加2.27亿，新增贷款主要系低利率的担保贷款（固定年利率为2.5%~2.85%）。这笔借款利率并不高，应该是作了一笔套息交易，配置了票面利率4.50%至4.63%的美元债券（债券2.9亿）
其他应付款、应计费用及其他债务。期末为26亿，较期初增加4亿，主要是票房收入分成应付款增加。具体来看，期末应付内容制作垫款为13.8亿，票房收入分成款为9.7亿，合计占比总负责50%，是公司主要的负债。这部分债务属于无利息复杂，是猫眼通过自身优势挤压上下游而聚合的资本，更是猫眼占据产业链中强势地位的证明。
（7）现金流强劲
24H1经营现金流净额为3.26亿，利润纯度（经营现金流净额/净利润）为1.14，纯度较高说明公司销售回款较好。经营现金流净额相比较23H1的16.3亿，同比减少13亿，一方面来自利润同比下降30%，一方面来自营运资本增加（应付款的减少；预付投资款的增加）
资本开支方面，公司的票房服务业务和广告业务 经营基本不需要设备和场地，所需投入的维护性资本开支较少。近年来，公司主要的资本开支集中在娱乐内容业务上，也得益于公司对影视制作的大力投入，娱乐内容的营收和影片储备都实现了显著提升。
由于，维护性资本开支需求有限，影视投资也计入了经营活动现金流出中，我们可以粗略的把经营活动现金流净额看作其自由现金流。可见的是，即便在大力投入影视制作后，猫眼仍有现金留存。
自由现金流运用方面，猫眼自上市以来从未分红，股东持股体验是比较差的。虽说影视制作对资本需求较大，但以猫眼的造血能力也仍有余力分红，当前无分红的现状更多的是管理层偏好的体现，而非商业模式所致。
从好的方面来看，今年公司推出了3亿港元的回顾计划，虽说金额不大，但也开启了市值管理的先河，在一定程度上改善了股东们的持股体验。
3/综合来看-
除了不景气的电影票房外，公司基本面没有出现太大变化，票务服务依旧是行业“卖铲人”并源源不断的生产现金流，娱乐内容依然维持着强于行业水平的表现，稳定输出作品。
短期内，公司受到宏观影响经营压力倍增是不争的事实，但长期来看，文娱需求作为人们的刚性需求，随着经济发展只会越来越丰富、多样。然而，猫眼也并非只顾朝夕之辈，对于发展机遇也发起了主动进攻，如出海、进军线下票务、加码影视制作等。因此，我们持续看好文娱行业发展大方向，并期待猫眼的优异表现。
