2024年10月25日贵州茅台发布2024年三季度财报：【文中简写：Q1指一季度，Q2指二季度，Q3指三季度，Q4指四季度，Q1-3指一到三季度，H1上半年，H2下半年，pct百分点】
24Q3：营业总收入396.71亿元（同比+15.56%），归母净利润191.32亿元（同比+13.23%），扣非归母净利润191.09亿元（同比+13.28%）。
24Q1-3：营业总收入1231.23亿元（同比+16.91%），归母净利润608.28亿元（同比+15.04%），扣非归母净利润607.79亿元（同比+15.08%）。
前三季度销售收现1296.85亿元，同比+16.57%，与营收相比基本持平。
公司24Q1顺利实现开门红，Q2延续稳健增长，Q3主动调节渠道、量价策略精细化，全年目标大概率顺利实现（2024年营业总收入同比增长15%左右）。
在行业普遍面临供需承压的市场环境下，2024Q3及前三季度营收增速均超额完成15%的年度增长目标，展现出公司作为行业龙头所具备的穿越周期的韧性。
一、线上线下价差缩窄、倒挂，使“i茅台”申购阶段性预冷，非标加大投放导致直销渠道占比显著提升。
分产品看：
24Q1-3茅台酒/系列酒营收1011.3/193.9亿，同比+15.9%/+24.4%，茅台酒前三季度营收首破千亿元。
24Q3茅台酒/系列酒营收325.6/62.5亿，同比+16.3%/+13.1%。
茅台酒营收占比白酒业务营收同比提升0.38pct至83.9%。
其中，茅台酒的增长主要来自飞天提价（飞天969提至1169涨幅20%）及非标产品（生肖、精品、散花、年份、100ml小茅和公斤茅等）的投放增加。
系列酒增速放缓主因公司7月起暂停投放1935合同计划量，以控量保价消化库存。
24Q3公司在外部压力下业绩仍延续稳健增长，飞天公告提价+直销占比提升+非标投放增加贡献价增，公司品牌壁垒凸显。
分渠道看：
24Q1-3直销/批发分别实现收入519.89/685.29亿元，同比+12.5%/+21.0%。直销占比同比进一步提升。
24Q3直销/批发分别实现收入182.61/205.43亿元，同比+23.5%/+9.7%，直销占比47%，同比+2.9pct，主因非标产品占比提升。
2024Q1-Q3 i茅台实现营收147.66亿元，同比+9.8%，
其中24Q3 i茅台实现不含税收入45.2亿，同比-18.4%。
主因：
一是部分产品线上线下价差缩窄甚至倒挂，导致消费者申购积极性降低；
二是8月19日起官方调整投放政策，针对生肖500ml装、1935主动减少投放导致（根据国酒时空）。
分地区看：
公司稳步拓展海外市场，24Q1-3国内/海外营收1170.4 /34.8亿元（同比+17.2%/+16.7%）。
24Q3公司国内/国外分别实现营收375.26/12.79亿元，同比分别增长15.22%/35.74%，截至24Q3经销商数量分别为2122/106个，较年初分别增加25/0个。新增经销商均为系列酒经销商。
二、盈利能力略有下滑，整体经营保持稳健
24Q1-3毛利率（基于营业总收入计算）同比-0.2pct至91.7%（24Q3同比-0.4pct至91.2%）；
毛利率下滑，与系列酒结构下移有关：
一方面7-8月1935停货后中低价位系列酒占比增加；
另一方面渠道反馈1935恢复发货后在部分地区打破“双轨制”取消计划外价格，导致平均打款价下移。
24Q1-3销售费用率同比+0.5pct至3.4%（24Q3同比+0.4pct至4.1%）；销售费用率提高，主因旺季增加部分费用投放；
24Q1-3管理费用率同比-0.8pct至4.7%（24Q3管理费用率同比-0.7pct至4.9%），管理费用仅微增，费用率下降，主因公司规模效应；
24Q1-3税金及附加率同比+1.0pct至16.2%（24Q3同比+0.4pct至16.2%）；
税金及附加占收入比例提高，主要系1）飞天、五星去年提价导致消费税计税基价提高；2）十四五新增产能陆续投产带来的税费额增加。
综上24Q3净利率50.0%，同比-0.9pct，单季度净利率下滑主要受到产品结构变动和费用增加影响。
24Q1-3/Q3归母净利率（归母净利/营业总收入）同比-0.8/-1.0pct至49.4%/48.2%。
三、三季度真实营收同比仅增长2%左右，销售回款同比仅+1.0%
两种核算真实营收：（不理解计算过程的可以直接跳过）
一是按照“单季度营收+Δ合同负债”；
二是按照“单季度营收+季度间预收账款变动”。
对比如下：
1.截至24Q3期末合同负债99.31亿元，较23年末减少41.95亿元，单Q3期内环比减少0.62亿元。用“单季度营收+Δ合同负债”核算真实营收，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，24Q3营收+合同负债同比+2.7%。
2.按照“单季度营收+季度间预收账款变动”所体现出来的真实营收396.7-0.7=396亿【季度间预收账款变动=合同负债季度增加额（24Q3-24Q2）为-0.6亿+其他流动负债 （24Q3-24Q2）为-0.1亿=-0.7亿】，公司2024Q3真实营收同比增长约1.78%。【23Q3真实营收=343.3+40.61+5.19=389.1亿。】
24Q3销售回款425.9亿，同比+1.0%；真实营收同比与销售收现同比基本匹配。
只看公司2024Q3预收账款（统计口径为合同负债与其他流动负债的总和）为111.7亿元，同比下降13%。
24Q3经营性现金流量净额78.0亿元，同比-60.2%，主因客户存款和同业存放款项净增加额-111.0亿元（去年同期+2.3亿元），我们判断更多为财务公司资金划转短期影响。
四、周期变革寻求突破，产业稳定平衡为先
根据微酒，7月23日贵州茅台召开2024年半年市场工作会议：
1）提出在行业周期变革途中，行业存量竞争市场状态下，寻求从从公务消费向商务消费、家庭消费和大众消费等转变；
2）深入一线调研，外部宏观经济周期调整导致的白酒消费场景转换是“必然的”，行业调整周期是“去库存”的良性循环，内部茅台酒产品价值、品牌价值的持续提升造就了茅台酒自身的“发展周期”；
3）下半年聚焦大单品、优化产品矩阵、提升渠道协同能力、深化品牌价值、提升终端服务四个方面。
五、估值微小调整
2024年茅台完成15%的增长是大概率事件；
我们在2026年（三年后）茅台营收及利润测算中对2024和2026年归母净利进行预测：保守估计2026年归母净利在1000亿左右，2024年归母净利在870亿上下。
Q3财报出来后，微小调整2024年归母净利预期在860亿±10亿；
预估2026年归母净利在1050±10%亿元，对应合理估值*30=31500亿±10%。
买点：31500/2=15750亿，对应股价1253.8元；
预计24年归母净利860亿，合理估值*25~30=21500~25800亿之间；对应股价1711~2053元。
即在市值1.6万亿以下可以考虑打满仓位，在1.7万亿以下，可以根据情况分段买入建仓。
卖点：①860*50=43000亿，股价3423元；
②31500*1.5=47250亿，股价3761元。
