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引言：在线音乐行业竞争格局非常清晰，属于“一超一强一新”格局，本次我们全面对比腾讯音乐与网易云音乐，从多个角度看腾讯音乐都拥有显著优势，尚未见到其他竞争者有动摇其地位的迹象。
截至10月18日45.7港币报价计算，腾讯音乐估值对应2023/2024E预期市盈率为24.3/19.9倍，全年腾讯音乐股价涨幅达到38%，由于对应指数表现。在24Q2季度发布后，公司股价迎来了剧烈调整，市场对优先发展APRU值方向表达了担忧，除此之外公司估值与市场情绪也带来一定影响。公司将于11月12日发布Q3季度财报，我们预计若Q3季度在线音乐业务发展能够较以往实现更好的经营效率，投资者将重新审视公司发展。
在线音乐市场是互联网平台中难得具有增量且确定性仍然较高领域，过去5年行业复合增速达到20%，并呈现出更快增长状态，目前付费会员还在快速渗透，中期5-7年有望提升至30%水平，而行业APRU值也还处于较低水平，平台量价齐升趋势颇为明显。
目前作为国内最大长视频平台腾讯视频付费人数为1.17亿，是付费文娱平台最高平台，腾讯音乐24Q2订阅也已经已达到1.17亿，音乐平台是否会止步于此呢？
我们认为音乐平台付费用户应该大于长视频单一平台。
1）从绝对值上，网络视频覆盖人数/网络音乐比例=67%，而网络视频用户已经停滞增长，而网络音乐还保持2%增速，用户群体在不断提升；
2）付费订阅上长视频总付费人数预计3.6亿附近，而音乐订阅总人数预计在1.7亿附近，其比例仅为47%，差距明显；
3）从均价看，头部平台爱奇艺披露月均价较腾讯音乐高出约60%，理论音乐订阅基础应该更为广泛；
4）从竞争看，音乐平台集中度要明显更高，第一大腾讯音乐月活用户5.71亿，是第二名云音乐的约3倍，而腾讯视频与爱奇艺月活差距并不明显，大约处于4亿附近，音乐单一大平台订阅用户应该显著高于长视频。
主要内容：
1.根据2023年行业报告，数字音乐市场仍然处于蓬勃发展期，行业成长特征明显。细分领域在线音乐市场保持行业增速，音乐直播是显著强于行业水平，但在线K歌市场则呈现萎缩状态，预计2024年可能会进一步下降；
2.Q3季度线下演出市场维持旺盛需求状态，腾讯音乐正积极参与其中，主办了多场演出；字节关停海外TikTok Music侧面反映出音乐流媒体进入高门槛，这可能对国内汽水音乐存在一定折射；在音乐产业大会中，部分发言者呼吁改变高固定版权收费模式，若高保底版权模式持续改善，平台成本也将逐步改善；
3.本次我们对比腾讯音乐与网易云音乐，在业务发展、企业经营效率等方面腾讯音乐都明显领先网易云音乐，但网易云音乐估值较为突出，在增长型行业中，也值得给予一定关注；
4.对24Q3季度进行预测，维持全年业绩及估值预期；
行业概况
数字音乐成长特征明显，音乐直播领跑，在线K歌成唯一下降领域。9月13日，在新发布的《中国数字音乐产业报告（2023）》显示，2023年数字音乐市场总规模约为1907.5亿元，相较2022年，同比增长22.7%。2018-2023年复合增长23%，是现有文娱市场中，难得处于快速增长的行业。
具体细分而言，2023年在线音乐市场规模约239.8亿元，较上一年增长33.1%，增速达到过去5年新高，2018-2023年复合增长20.6%，行业处于蓬勃上升期。我们使用腾讯音乐在线收入/市场规模，大致上市占率为72%，5年平均约77%，基本处于稳定状态。
音乐直播市场规模为1072.2亿元，较2022年增长31.5%，且呈现逐年上升趋势，音乐直播是数字音乐市场最大细分领域，成长速度高于行业平均水平。不过，音乐直播市场短视频优势在不断加强，单一音乐流媒体影响在不断削弱。
在线K歌市场规模约达106.4亿元,较上一年度下降-28.7%，成为数字音乐唯一下降存在。根据我们此前数据整理，全民K歌市场份额占在线K歌市场份额可能超过70%，而2023年腾讯音乐社交娱乐下降幅度为-33.2%，与在线K歌跌幅比较相似。结合行业数据，大致推算2023年腾讯音乐社交娱乐中全民K歌收入可能处于60-80亿区间，2024年可能进一步下降至50亿附近。
行业动态
1.演出行业保持快速增长，预计腾讯音乐其他业务明显收益
据中国演出行业协会测算，2024年三季度全国营业性演出场次17.33万场，同比增长16.27%，票房收入208.10亿元，同比增长41.10%，观众人数5736.65万人次，同比增长17.51%。
2024年10月1日至7日国庆假期期间，全国营业性演出场次4.43万场，按可比口径较去年同期增长14.57%，票房收入22.09亿元，增长25.88%，观众人数1169.97万人次，增长13.28%。
点评：在现有文娱市场中，线下演出是少有的高增长领域，显著强于电影、游戏、数字阅读等方式。9月腾讯音乐协办周深巡回演出，主办余运佳深圳站演唱会、主办TWINS广州演唱会。演出市场火爆，大型音乐平台收益程度可能超过我们跟踪票务平台。
2.TikTok关停海外TikTok Music，或对国内汽水音乐发展存在一定折射
9月24日，TikTok推出的音乐流媒体服务TikTok Music宣布将于11月28日关停。2023年7月TikTok Music在印尼和巴西推出，去年10月起拓展至新加坡、澳大利亚和墨西哥。
点评：从海外发展动态看，可见音乐平台要实现良好规模经济并不容易。字节在国内推出音乐平台为汽水音乐，近两年通过赠送会员模式吸引了大量用户，成为第三大音乐平台。在竞争方面，国内音乐平台格局是一超一强，而海外市场流媒体平台更为复杂，汽水依托抖音统一性大市场，较为海外相对容易取得成效。根据我们整理数据，汽水音乐用户大约为网易云音乐1/3，约腾讯音乐1/6。汽水音乐想要实现正常运转，也具有极大的挑战。若无法取得积极成效，也不排除会如TikTok Music一样选择关停。
3.业内呼吁取消高额保底金，有望对成本改善带来进一步积极影响
9月12日，2024中国数字音乐产业大会在厦门开幕。会议中讲述了三大唱片公司对中国市场所采取的高额保底金与国际惯例不一致的做法，国内高额保底金模式，要求预先支付高额费用，无论作品实际使用情况如何，多出的费用不退，少了则需要补。
点评：音乐平台支付给版权方的费用一般分为两部分：一个是预付收入，无论歌曲的具体市场表现如何，版权方都能拿到收入。另一个是分成收入，根据歌曲的播放收益所获的不确定收入。
高额保底金模式，无法反映实际音乐点播效果，在过去音乐平台为抢占独家版权，往往形成恶性竞争。现阶段解除独家版权以及互联网高质量发展背景，降低高保底业务模式已经在逐步改善，在腾讯音乐、网易云音乐财报中对毛利率提升产生都有版权因素影响。若按照实际播放量进行结算，各个音乐平台有望进一步压缩内容成本。
我们从两方面来看，若行业让高保底模式转变为正常保底模式，一方面对于原有大平台成本有积极影响；另一方面，对汽水音乐这类新兴平台，会更容易跨过盈亏平衡，产生竞争。对行业总体而言，还是利大于弊。
腾讯音乐VS网易云音乐
网易云音乐24H1已经不再披露公司用户数据，我们以2023年末用户数据来衡量两者业务转化率。24H1是音乐平台高质量发展新阶段，平台利润都得到了极大释放，能够较好地反映行业发展动态。
用户对比
截至2023年，腾讯音乐用户约网易云音乐2.8倍，而音乐会员订阅仅为网易的2.4倍，反映出网易云音乐订阅渗透率要更高。在最新的报告中，腾讯音乐在线音乐渗透为20.5%，我们预估网易云音乐或已达到22.5%。头部平台均在向30%会员渗透率前进。
收入结构对比
腾讯音乐在线业务、其他音乐服务优势明显，社交娱乐转化不及网易云音乐。我们根据双方用户数量对比业务发展。腾讯音乐在线音乐收入是网易云音乐3.4倍，这即超越了音乐订阅会员倍数，也超越了总月活倍数，反映出腾讯音乐用户价值更高，人均ARPU值驱动明显。腾讯音乐23H2披露ARPU值约10.5元，网易云音乐6.9元，差距达到52%。
即便考虑到腾讯音乐渗透率相对更低，带来更好的价格影响，但考虑收入更高倍数影响，也无法改变腾讯音乐用户价值更高结论。这更反映出，腾讯音乐平台用户粘性要更强，价格不是绝对影响因素。
在音乐衍生收入比例中，腾讯音乐收入为网易云音乐7.4倍，互联网大型平台优势体现淋漓尽致，以音乐为载体周边生意，腾讯音乐显著领先网易云音乐。另外，在版权影响上腾讯音乐也更为强劲，仅是周杰伦歌迷就能带来巨大经济效率。
社交娱乐领域，我们看到腾讯音乐社娱会员是网易云音乐5倍，但收入仅为2.3倍，社娱转化不如网易云音乐。两家音乐平台社交娱乐业务都因监管、竞争等因素出现收缩，腾讯音乐作为最大平台影响要更为剧烈。网易云音乐24H1社娱业务回到了21H1水平，而腾讯音乐社娱已是近几年新低，社娱是否见底，还需要观察。
经营效率
腾讯音乐经营效率明显强于网易云音乐，且腾讯音乐部分优势网易云音乐难以弥补。由于在线音乐较高的固定版权模式以及腾讯音乐更高的价值用户，腾讯音乐毛利率较网易云音乐高出6.48个百分点，在业务规模决定利率因素下，网易云音乐短期内要达到腾讯音乐利率，还有较长路要走。
在运营费率上，腾讯音乐依靠腾讯社交优势，运营费率较网易云低4.6个百分点，其中，腾讯音乐销售费用仅为2.85%，而网易云音乐为9%，销售费用拉开了6.23个百分点差距。虽然网易云经营费率已经极具效率，但对比腾讯音乐而言，还是差距明显，在集团赋能优势方面，云音乐难以弥补此种差距。
由于网易云此前一直处于亏损状态，所得税抵扣方面具有一定优势，两者在税前有9.71个百分点差距，但税后经调整缩窄至4.04个百分点。从经营效率上看，腾讯音乐处于全民领先水平。
估值对比
网易云音乐估值处于优势，存在一定关注价值。截至10月18日，按港股盘中报价，网易云音乐24年预期调整PE为14倍，腾讯音乐为19.8倍。估值绝对值上网易云音乐具有较大优势。
网易云音乐估值低于腾讯音乐实属正常。1）从企业经营成效看，腾讯音乐优势巨大，多方面都优于网易云音乐；2）网易云音乐现阶段还在享受弥补亏损税收优惠，最终公司税率会提升至正常水平，公司实际利润会虚高。
不过，总的来看，在线音乐行业中网易云音乐14倍PE也是值得关注的企业，资产中净现金/市值比值高达41%，同时也在推进回购,本年度大约回购3000万港币，公司在资本市场成交量偏低，对回购有一定影响。
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